我们希望通过系列研究，来系统分析顺丰商业逻辑与物流生态，并试图通过对顺丰各项业务进行独立评估来认识顺丰控股全场景价值。
4月10号我们发布顺丰控股专项研究第一篇，从多情境模拟，量化分析鄂州机场对顺丰航空货运经济性的提升说起;
4月19号我们发布第二篇，聚焦冷链物流，探讨顺丰新业务板块中，冷运业务(食品冷运)的发展前景;
本篇为第三篇，聚焦顺丰“天网”核心组成部分-顺丰航空，假如其“独立”核算，将创造何等价值。(本篇为上篇)
1、我国航空货运市场：国际航空货运能力存短板。
1)“客强货弱”特征明显。
运输量角度，2011-19年客运量复合增速11%，货运仅5.4%;
机队规模角度，全国全货机171架，占比不到5%;
货运方式角度，客机腹舱运输占70%，国内占82%，国际占49%。
2)我国国际货运存短板，“自主可运”亟需破题。
其一我国全货机数量占全球不到10%，与我国货运规模(世界第二)严重不匹配;
其二我国国际航空货运市场，测算外航份额占比超过国内承运人;
疫情下客机腹舱资源大幅下降，以及世界贸易复杂多变的环境，全货机能力较弱的矛盾凸显，帮助中国企业更好走出去与运进来，亟需有力的航空货运保障。
2、我国航空货运参与者结构分析：大航求变，货代平稳，顺丰崛起。
从业务流程看：货代/货主直客—>货站(机场地面操作、装机)—>干线空运(全货机/客机腹舱)—>货站(机场地面操作、卸机)——>货代/货主直客(配送/自提)
由此可见主要参与者包括：货主(快递公司)、航空公司、货运代理、第三方物流、机场货站等共同构成。
其中拥有货机运力的快递公司如顺丰、邮政、圆通，即是货主(采购客机腹舱)，亦可作为航空运力角色存在。
1)承运人角度：三大航合计占据运力优势，顺丰成功崛起。
运输量看，三大航占国内承运人运输量的约7成，考虑顺丰租入运力后，cr5占比高达95%，分区域看，三大航凭强腹舱资源，占国际货运量的90%。
2)16年构筑运价底部，国际线收益更高。
观察国际线单位收益水平好于国内(19年国际线三大航平均货邮吨公里收入为1.3元，高于国内约2成)，
全货机则高于客机腹舱(18年东航物流全货机单位收益1.47元，高于同期三大航水平)。
历史运价表现看，16年构筑运价底部，18年相较16年提升2成，19年受中美贸易及宏观经济影响，单价有所回落，但2016年以来国货航、中货航均保持了盈利。
3)大航求变，东航物流独立后，盈利水平上台阶。
17-18年，东航、国航分别剥离货运业务，独立运营，是货运航空市场极大的变化。其中东航物流成为货运航空“国资+民企+员工持股”混合所有制改革范本。
2018年收入107亿，净利9.9亿，净利率超过9%;而收入构成上，航空速运占比62%，地面综合服务及综合物流解决方案分别占比21%及17%。
观察“独立”后单位收益水平明显提升，17年货邮吨公里收入相较于16年大幅提升23%，超过行业平均涨幅的12%，18年绝对值高于南航11%。
4)货代：头部公司毛利率水平稳定在约10-12%。
观察华贸物流2011-19年空运业务量复合增速10%，收入增速7%，毛利率稳定在12%，其货运价格具备成本转嫁能力，但难以超额提价。
同时观察外运发展17年国际航空货代毛利率10%。
5)顺丰崛起
顺丰航空09年开航，到2019是国内最大自有航空运力持有者，亦是最大空运货主，贡献19年行业货运增量的约8成。
从机队规模看：货机机队数量占比4成以上，载重能力占比约3成。截止2020年5月，公司已经拥有59架自有全货机。(含租赁货机机队规模占全国4成以上)。
从载重吨看：前文分析，公司自有货机机队占比约25%，考虑租赁机队后占比约28%。
从货运量看：占全国18%，国内25%左右。顺丰2019年航空货运量135万吨/8.7亿票，占公司业务量的18%，占全国国内货邮总运输量的24.8%，占全国整体空运运输量的18%左右。其中全货机机队发货量57.87万吨，占比43%，散航发货量77.5万吨，占比57%。
增量贡献上，顺丰贡献19年行业增量的约8成。
增速看，2018-19年顺丰航空货运量分别为124及135万吨，增速分别为11.5%及9.3%，明显超过行业4.6%及2%的增速。
增量看，2019年行业增量14.7万吨，顺丰航空货量增长11.5万吨，占比78%，约8成。
3、假如顺丰航空“独立”核算?
航空运力作为顺丰“天网”核心资源(全货机+散航+无人机)，亦是公司护城河要素之一。我们系列研究希望能对顺丰各项业务做单独评估，本报告中先以东航物流为基准，做一个简单对比假设。
因货品结构不同，顺丰单票重量仅1.56公斤，全货机载运能力是东航物流的2倍;但19年运量仅较东航物流18年多9%，我们不妨先以载运能力作为参数：
东航物流全货机运输收入41.3亿元，假设顺丰航空同样对外经营，以同比例折算，则纯货机收入则可达约90亿(假设全货机3.7亿票，24元/票)。
考虑顺丰组织货源以及效率或相对更高，假设净利率10%(东航物流18年9.2%)，则对应至少9亿元利润。
在此前研究报告中提出，鄂州机场投产后达到理想状态下，不仅将降低航空货运成本，还或将提供更多时效产品选择，以提升航空货运经济性。
此外，当前国际货运市场出现明显的供需失衡，货运价格上行，而油价处于低位，利于顺丰控股航空业务盈利能力提升。
风险提示：经济大幅下滑，疫情冲击超出预期，行业竞争加剧。
一、我国航空货运市场：国际航空货运能力存短板
(一)我国航空市场：“客强货弱”特征明显
1、运输量角度看，客强货弱
十年维度看，2011-2019年，我国航空旅客运输量复合增速为11.1%，而货邮运输量复合增速仅为5.4%，明显低于旅客增速，“客强货弱”明显。
2019年，全国民航业共完成货邮运输量753.2万吨，根据民航局发展计划司数据，该运输规模已为全球第二，约为美国同期水平的60%。
分区域看，2019年国内货邮运输量511.2万吨，占比68%，国际242万吨，占比32%。近十年国内货邮复合增速为4.8%，国际货邮增速为6.7%，国际运输量增速快于国内，体现国际市场需求更快，但国际货邮波动较大。
注：民航局发展统计公报中注释，数据仅为国内航空公司承运的数据。
2、机队规模看，客强货弱
截至2020年3月，国内全货机仅有171架(19年底为174架)，分散于14家航司，而客机19年底则达到3644架，货机仅占全部运输机队的4.6%。
同时我国航空货运大部分依赖于客机腹舱，来自民航局计划发展司数据显示，客机腹舱运输约占航空货运总量的70%，其中，在国内航线中客机腹舱运量占比高达82%，在国际航线中客机腹舱运量占比49%。
我们以东航物流2018年数据看，货机52.85万吨，客机腹舱91.55万吨，货机占比36.6%，意味着客机腹舱运输量约63%;我们测算18年国货航货机机队运输量44.7万吨，占比约24%;假设南航占比介于两者之间，取30%，则其货机运量51.9万吨。比重与上述数据相符。顺丰2017-19年货机运输量分别为48.8、50.7、57.9万吨，占自身比重分别为44%、41%、43%。
3、货机运力分布看：顺丰居首位，三大航(关联公司)居前。
从机队数量看：顺丰截止19年底58架自有全货机+13架租赁飞机，合计71架，占19年底货机机队规模的41%。(当前顺丰59架自有全货机)
从载重能力角度看：全国所有货机机队载运能力测算约8000万吨。因顺丰窄体机货机相对更多，测算59架飞机载重能力约2000吨，考虑13架租赁飞机，预计载重能力约2200-2300吨，顺丰自有全货机占比25%，考虑租赁飞机后占比约28%。
南航、国航、东航物流全货机机队载重能力分别占比19%、17%及13%;邮政与圆通分别占比7%及4%。
(二)我国国际货运存短板，“自主可运”亟需破题
1、我国全货机数量占全球不到10%，与我国货运规模严重不匹配。
运输飞机总体占比角度，不完全统计全球主要航司全货机数量，总数2044架，预计全球货机总数约2200架，我国171架仅占约7.8%。
其中：全球三大巨头联邦快递(681架，其中42架租赁)，ups(572架，其中311为短期租赁或特许经营)，dhl(282架)，cr3合计占比超过70%，第四大阿特拉斯航空(122架，美国)占比6%。
顺丰拥有国内最大的全货机队，全球排名第五，但占全球比重不足3%。
货机占比角度：全球目前在役飞机总数约为22000架，2200架全货机占比约10%，而我国货机占机队比仅4.6%，远低于国际总体水平。
参考该水平，我国全货机数量“缺口”约为200架左右。
2、货邮周转量角度，我国占全球10.6%，全球约30%货邮周转量由美国航司完成。
2017年全球货邮周转量为2304亿吨公里，我国为243.6亿吨公里，占比10.6%，近年呈逐步上升趋势，其中国际货邮周转量占70%;美国货邮周转量415.92亿吨公里，占全球18.1%，国际货邮占比59.5%。
以航司计算，2018年美国航司共承运704亿吨公里，占全球的29.5%。近年来始终保持在30
